Деньги «навсегда» и «на время», или что такое монетизация

Деньги «навсегда» и «на время», или что такое монетизация

Чем отличается «план Полсона» (TARP) от программ поддержки ликвидности ФРС (TAF и т.д.)? Отличие довольно простое: TAF - это деньги, предложенные рынку на время, короткие займы, которые пока можно пролонгировать, но рано или поздно их все равно придется вернуть. TARP же - это деньги потраченные американским бюджетом навсегда, ну если и не навсегда, то по крайней мере на срок столь долгий, что сейчас он мало чем отличается от понятия «навсегда».

Именно понятия «навсегда» и «на время» отличают бюджетное стимулирование экономического роста «по Кейнсу» от программ по поддержке ликвидности. Дополнительная ликвидность помогает закрыть разрывы в денежных потоках, когда с этим не может справиться межбанк, а затем, выполнив свою функцию, уходит. Деньги, потраченные бюджетом в результате поддержки неважно чего (капитала банков, автопрома, инфраструктуры и т.д.) или неполученные им в результате налоговых льгот, остаются в экономике навсегда. Они потрачены, учтены в ВВП, инфляции и т.д., и их никто не должен бюджету вернуть.

Что бывает, когда в бюджете нет денег, чтобы их потратить на стимулирование роста? Вот тут возможно три варианта.

1. Минфин смиряет свои аппетиты и отказывается от новых расходов.

2. Минфин идет на долговой рынок за деньгами и оказывает давление на рыночные ставки.

3. Минфин идет в центральный банк за деньгами, тот включает печатный станок, и выдает ему нужную сумму. Процесс, когда ЦБ печатает и выдает деньги бюджету, которые тот затем тратит «навсегда», называется монетизацией госдолга. Теория гласит, что при монетизации госдолга дополнительные расходы бюджета покрываются за счет «инфляционного налога» и девальвации валюты, поэтому в обычных условиях ее стараются избегать.

Чем отличаются деньги, выпущенные ЦБ в рамках монетизации госдолга, от денег, выпущенных им в рамках поддержки ликвидности? Ответ снова прост: деньги, выпущенные в рамках монетизации, расходуются центральным банком не на время, а навсегда, ну или опять-таки на неопределенно долгий промежуток времени.

А теперь представим, что бывает, когда проблемы в экономике столь велики, что смерить аппетит и отказаться от дополнительных расходов Минфин не может. Когда давление на кривую рыночного долга и без того очень велико, а в открытую финансировать бюджетный дефицит за счет средств Центрального Банка по каким-то причинам не хочется?

Оказывается, в такой ситуации Центральный Банк может тратить деньги «навсегда», не прибегая к помощи Минфина. Например, можно объявить о выкупе облигаций ипотечных агентств и долгов, обеспеченных различными категориями кредитов на сумму US$800 млрд. Получается и волки (экономика) сыты, и овцы (состояние бюджета) не страдают. Однако ничем иным, кроме как скрытой монетизацией, эту программу назвать нельзя. В отличие от денег, выданных в рамках TAF, финансируя GSE, ФРС печатает деньги на очень долгий срок, что в нынешних условиях эквивалентно понятию «навсегда».

Есть еще одна форма скрытой монетизации - непреднамеренная. Это когда участники аукционов TAF покупают на полученные от ФРС средства казначейские облигации США. В отличие от предыдущих двух форм монетизации (прямая и скрытая), эта форма монетизации закладывает бомбу под кривую доходности госдолга США, ведь, по сути, в этом случае расходы Минфина, которые «навсегда», финансируются деньгами ФРС, которые «на время». Бомба сработает ровно тогда, когда ФРС решит, что хватит, и раздачу «халявной» ликвидности пора прекращать и потребует свои короткие деньги назад. Последующее за этим сворачивание позиций может за считанные недели превратить рынок в Treasuries в те же живописные руины, которые сейчас украшают окружающий пейзаж повсюду.

Очевидно, что контролируемая монетизация несет в себе меньше рисков, чем неконтролируемая, видимо, поэтому и было принято решение поддерживать экономику напрямую в обход бюджета. Да, сейчас все еще можно стимулировать рост и через бюджет, однако уже ясно, что это будет приводить к скрытой монетизации, которая помимо присущего ей инфляционного риска и риска девальвации, еще и угрожает рынку госдолга. Так что действительно лучше уж финансировать возникающие госрасходы длинными деньгами ФРС, чем короткими.

Остаются открытыми три вопроса.

Первый: почему бы все-таки не монетизировать бюджетные расходы классическим образом, то есть через покупку Федеральным Резервом Treasuries? Ответ, вероятно, заключается в том, что все новые госрасходы и увеличение долга придется долго и с трудом проводить через Конгресс, а напрямую напечатать деньги ФРС может довольно оперативно, да и Конгрессменов, радеющих за интересы «налогоплательщиков» этот вопрос не заинтересует. Кроме того, скрытая монетизация несет меньше рисков для доллара, по крайней мере, уже сейчас видно, что пресса на такую денежную эмиссию обратила меньше внимания, чем обратила бы на прямой выкуп Treasuries. Сейчас в центре внимания стимулирующий эффект нового пакета мер, а не девальвационный.

Второй вопрос: почему ФРС не боится инфляции? Тут ответ прост. Пока кредитная машина не работает, все эти триллионы новых напечатанных долларов не несут инфляционной угрозы. Они лишь компенсируют сворачивание кредитного мультипликатора, которое происходит в результате deleveraging. Однако это не значит, что угрозы нет совсем. Как только кредитная машина заведется, «подсос» придется убрать (те, кто знаком с советскими машинами, поймут терминологию), иначе все эти триллионы хлынут в реальный сектор, со всеми вытекающими последствиями. А вот в тот момент, когда ФРС попытается выключить «подсос», рынкам и аукнется скрытая монетизация, о которой мы писали выше.

Третий вопрос: доколе? Кажется, что система становится все менее и менее устойчивой, и ФРС осознанно или нет идет в ловушку, но в ловушку не ликвидности, а выбора. От госрасходов отказаться сейчас невозможно, и ФРС придется печатать деньги. Только надо выбирать какие? Чем больше сейчас печатается денег, которые «навсегда», и которые не уберешь из экономики, когда кредитные механизмы заработают, тем хуже в долгосрочной перспективе для доллара. Чем больше денег, которые печатаются «на время», тем большие масштабы принимает непреднамеренная монетизация, и тем хуже в долгосрочной перспективе для рынка Treasuries. Как ни крути, восстановление кредитной активности на рынках обернется для них новым шоком. Вопрос, какой из шоков рынки смогут пережить менее болезненно: крах рынка Treasuries или девальвацию доллара?

Похоже, что ФРС считает, что стабильность рынка госдолга важнее, однако не исключено, что здесь уже поздно что-либо предпринимать, так как непреднамеренная монетизация, возможно, уже зашла слишком далеко, и на «временные» деньги уже куплено слишком много Treasuries. Если так, то вместо одного шока (падение курса доллара) мы увидим сразу оба.

Сбой программы

Вчера типичная программа взаимодействия на различных рынках дала сбой. Фондовые индексы показали разнонаправленное движение на фоне слабой экономической статистики из США. Курс доллара упал на фоне известий о том, что ФРС будет инвестировать в экономику напрямую. Рынок Treasuries, наоборот, вырос в цене, так как эта же новость означает, что предложение новых бумаг будет меньше. Нефть снизилась в силу одной лишь ей ведомых причин. В общем, каждый из рынков занялся своими собственными делами.

Что это? Рынок просыпается после всеобщего «сна разума» под названием «бегство в качество», или же это просто случайный сбой программы? Если все-таки первое, то это может означать, что меры по поддержке финансовых рынков наконец-то начинают работать.

Российские евробонды подросли

На российском рынке еврооблигаций вчера царил оптимизм. Котировки «тридцатки» подросли до 83.0% от номинала, правда, спред к UST10 практически не изменился из-за снижения доходности казначейских нот (забытая картина!). В корпоративном и банковском сегментах рынка наблюдался спрос и рост котировок во всех более или менее качественных кредитных инструментах.

Из новостей стоит отметить намерение КБ «Ренессанс Капитал» выкупить свой бонд с погашением в 2010 году по цене не выше 49% от номинала на сумму до US$85 млн. Выкуп пройдет в форме аукциона «кто дешевле». Мы неоднократно писали, что выкуп собственных облигаций сейчас является одной из самых прибыльных операций для российских банков.

Продолжение:

Павел Пикулев

trust.ru