ЕВРОПА VS США: Кто больше напечатает денег?

Сейчас, когда термин «quantitative easing» (QE), или по-нашему - нетрадиционные способы смягчения денежно-кредитной политики (по-английски выходит как-то короче), перекочевал из статей экономических маргиналов в лексикон лиц эту самую денежно-кредитную политику определяющих (недавняя речь Бернанке), неплохо бы представлять кто зайдет дальше в использовании «печатного станка» для борьбы с кризисом и риском глобальной дефляции.

Не исключено, что такие методы QE, как скупка гособлигаций и прямое кредитование экономики центральными банками, придется применять не только в США, но и в других странах. В этой связи вопрос «Кто напечатает больше денег» имеет значение с точки зрения оценки рисков, связанных с инвестированием в ту или иную валюту.

Здесь, не углубляясь особенно в макроэкономические дебри, мы попытались оценить возможные масштабы денежной эмиссии в долларах и евро на основе сравнения ряда показателей США и Еврозоны (см. таблицу ниже).

ТАБЛИЦА. США VS ЗОНА ЕВРО

* - показатель Германии; ** - из них около US$250 млрд. приходится на Британию (не зона евро) Источник: Bloomberg, ЕЦБ;

На наш взгляд, данные из таблицы трактуются достаточно однозначно, но, тем не менее, разберем их по порядку:

 • Исторически в континентальной Европе, с одной стороны, и в США и Великобритании, с другой стороны, сложились разные модели финансовой системы. Финансовая модель Европы основана на классическом кредитовании и ссудно-сберегательной системе в части ипотечного кредитования. Англо-саксонская экономическая модель (США и Британия) основана на принципах секьюритизации. По этой причине, при схожих размерах ВВП, в США в среднем секьюритизировалось в пять раз больше активов, чем в Европе, да и то, около 40% европейской секьюритизации приходилось на Британию. Из этого следует три вещи. Во-первых, экономическое благополучие Европы в гораздо меньшей степени базируется на секьюритизации, а следовательно нынешнее «замороженное» состояние этого рынка в гораздо большей степени «бьет» по США, чем по Европе. Во-вторых, экономические потери от обесценения секьюритизированных активов в США гораздо выше. В-третьих, в случае применения методов QE для снижения ставок по секьюритизированным активам, США понадобится потратить гораздо больше напечатанных денег, чем Европе.

• Степень участия в американском ипотечном пузыре европейских и американских банков тоже различна. Так, по данным FHLMC (Freddie Mac) 2007 года, доля европейцев среди владельцев американских ипотечных бумаг составляла 16%, в то время, как доля американских владельцев - около 50%. Львиную долю остальных участников, судя по всему, представляют азиатские центральные банки. Так или иначе, подобная структура владельцев очевидным образом подводит нас к следующей строке нашей таблицы - убыткам.

• По данным Bloomberg (функция WDCI Go), объем убытков европейских банков с начала нынешнего кризиса более чем вдвое меньше, чем объем убытков американских. Причем, это уже не спишешь на более позднюю отчетность. Тенденция видна от квартала к кварталу. Следствия очевидны: для спасения европейских банков потребуются гораздо меньшие ресурсы, чем для спасения их заокеанских коллег.

• Совокупность вышеперечисленных факторов находит свое отражение и в стоимости заявленных мер по спасению экономики США и Зоны Евро. Пока европейский план «спасения» стоит почти втрое меньше.

• Дефицит бюджетов также будет стоить США больше напечатанных денег, чем Европе. Несомненно, заявленные планы поддержки окажут серьезный негативный эффект на государственные бюджеты как США, так и европейских стран, однако с учетом заявленных мер поддержки и уже имеющегося бюджетного дефицита США придется выпускать куда больше долговых обязательств, чем европейским странам. Следовательно, при применении методов QE, для того, чтобы удержать доходности гособлигаций на искусственно низких уровнях, Федеральному Резерву придется потратить в несколько раз больше долларов, чем ЕЦБ евро.

• Состояние счета текущих операций и до кризиса было слабым местом доллара и США (европейский дефицит в пять раз меньше). Американцы, как на уровне правительства, так и на уровне домохозяйств, очень сильно зависят от долгового финансирования и очень мало сберегают. Отсюда следует целый ворох различных следствий. Во-первых - это тот самый дефицит счета текущих операций. Раз нет сбережений, значит нечем финансировать инвестиции, раз нет местных источников финансирования инвестиций, значит надо привлекать инвестиции из-за рубежа, отсюда и возникает дефицит. До поры до времени этот дефицит финансировали страны с избыточными сбережениями, которые сейчас заняты спасением собственных экономик, и им не до вложений в США. Совокупные мировые резервы вот уже несколько месяцев снижаются. Чтобы заменить эти деньги потребуется включать печатный станок. Вторым следствием разницы в уровне сбережений и состоянии платежного баланса является различный потенциал для «Deleveraging». Европейцы имеют больше сбережений и меньше зависят от кредитов, следовательно, сбой кредитования в большей степени ударит по США, чем по Европе.

• И, наконец, базовая ставка в Европе сейчас находится гораздо дальше от нуля, чем ставка ФРС, следовательно, до момента, когда и Европейский ЦБ заговорит о возможности применения методов QE, пройдет еще довольно длительный период времени.

Суммируя вышесказанное, мы приходим к выводу, что, вероятно, в следующие год-два долларов будет напечатано минимум в 2-3 раза больше, чем евро. Что касается общей устойчивости евро к нынешнему кризису, то имеющиеся риски скорее политического, чем экономического характера.

Некоторые западные эксперты выказывают опасения относительно того, что кто-то из стран может захотеть выйти из зоны обращения евро, чтобы бороться с кризисом самостоятельно. Однако пока мы видим, скорее, обратную тенденцию. Некоторые европейские страны, не входящие в зону единой валюты, обсуждают возможность присоединения к ней для того, чтобы облегчить борьбу с последствиями глобального кризиса. На наш взгляд, бороться с кризисом самостоятельно могут предпочесть только наиболее сильные страны (сейчас это Германия), однако мы не думаем, что внутриполитические процессы могут дойти до того, что станет всерьез обсуждаться вопрос возврата этой страны к дойчмаркам.

В заключение хотелось бы сказать, что, по нашему мнению, нынешний экономический кризис в большей степени угрожает курсу британского фунта, нежели евро. По той простой причине, что структура финансовой системы Британии гораздо ближе к США, чем к Европе. Со всеми вытекающими отсюда последствиями.

Павел Пикулев

 ДЕКАБРЬ 2008

trust.ru