КОГДА КАЧНЕТСЯ МАЯТНИК? (почему растет доллар? Продолжение.)
17.10.2008
По следам «маятника», новые детали
Вчера вышли данные по притоку/оттоку капитала из США за август 2008 года. И на наш взгляд, они наглядно иллюстрируют, те мысли, которые мы пытались донести до участников рынка в нашем специальном обзоре «Когда качнется маятник?». Вот краткая сводка:
Таблица. Данные по притоку и оттоку капитала США (US$ млрд.)
| |
август |
июль |
июнь |
| Чистый приток капитала |
-0.4 |
-33.6 |
42.4 |
| Частного |
3.5 |
-51.8 |
29.3 |
| Государственного |
-3.9 |
18.2 |
13.1 |
| |
| Покупка нерезидентами |
август |
июль |
июнь |
| Treasuries |
34.82 |
34.29 |
28.45 |
| GSE |
-29.47 |
-49.95 |
31.46 |
| Акции |
-0.98 |
-5.78 |
-1.82 |
| Корп. облигации |
-13.3 |
-4.17 |
4.73 |
Источник Bloomberg
Данные, приведенные в таблице, наглядно иллюстрируют процесс, который нынче модно называть «репатриацией в долларовую зону» или попросту «бегством в качество». По всему свету, включая нашу Россию-матушку, инвесторы переводят средства в доллары, однако до «пункта назначения» (США), эти доллары вовсе не доходят. Второй месяц подряд из США фиксируется отток капитала. Так куда же уходят все доллары, если не в США?
Да никуда! «Убегающие» со всего света доллары идут на заполнение той «дыры», которая образовалась на балансах мировых банков в результате обесценения ипотечных и связанных с ними активов. Иначе говоря, происходит глобальный «марджин-колл». Балансовая стоимость активов везде упала, и инвесторов просят «довнести» наличные, зачастую до полной оплаты стоимости актива (причем первоначальной). Только в роли брокера, «просящего довноса», выступают нормативы Базель I и Базель II. Кстати, это и есть тот самый страшный «делеверидж», о котором сейчас принято очень много писать. Если раньше активы можно было покупать «с плечом», то сейчас - только за «кэш».
Однако как вещи не называй, суть процесса не меняется: бенефис доллара ограничен периодом «марджин-колла». Как только инвесторы «довнесут» нужную сумму, спрос на доллары повсеместно упадет. Вот только когда это произойдет?
Любопытную тенденцию рисует и разбивка потоков капитала по инструментам. Приток капитала в Treasuries не компенсирует оттока капитала по другим инструментам. В первую очередь из-за чудовищного оттока капитала из облигаций ипотечных агентств (GSE). Это означает, что американцам нечем фондировать свое раздутое потребление, и им хочешь - не хочешь, придется затягивать пояса со всеми вытекающими отсюда рецессионными последствиями. Так и до долгожданного сокращения дефицита счета текущих операций недалеко! Только произойдет это в принудительном для США порядке - иностранный капитал просто откажется этот дефицит финансировать.
А еще данная таблица показывает, насколько примерно иностранцы должны увеличить свое ежемесячное потребление Treasuries, чтобы у американской экономики все было ОК. Помимо дежурных покупок UST на сумму около US$30 млрд. в месяц, иностранцы должны приобретать еще минимум столько же, только для того, чтобы компенсировать отток средств из бумаг ипотечных агентств. А еще есть отток из акций и облигаций.
В общем для того, чтобы американский «налогоплательщик» сохранил свой уровень жизни в нынешних условиях, азиатский госкапиталист, арабский шейх и лондонский управляющий хедж-фондом должны увеличить свои биды на Treasuries минимум вдвое.
Интересно, а «кэша» хватит? Делеверидж, все-таки!
ftp://download.finmarket.ru/z/anl/files/081017/TRU_081017.zip
23.10.2008
Америка приступила к затягиванию поясов
Другая статистика, опубликованная вчера, также укладывается в рамки описанных выше тенденций. Американцы уже приступили к затягиванию поясов. Промышленное производство в сентябре «обрушилось» сразу на 2.8% (правда, свою роль сыграл и недавний ураган Густав), загрузка мощностей снизилась с 78.7% до 76.4%. Индекс рынка жилья NAHB упал с 18 до 14 пунктов. Единственное, что радует - некоторое охлаждение инфляционного давления (CPI = 0.0%; Core CPI +0.1%), произошедшее по понятным причинам.
Новая версия роста курса доллара
Мы уже подробно писали о причинах роста курса доллара в нашем обзоре «Когда качнется маятник», и затем возвращались к этой теме в наших ежедневных комментариях. Сегодня хотелось бы еще раз высказаться на эту тему в связи с тем, что на днях мы услышали новое и весьма интересное предположение.
Вкратце, суть наших предыдущих рассуждений сводится к следующему. Версии, объясняющие рост курс доллара просто «бегством в качество» и «репатриацией капитала в долларовую зону», не выдерживают критики на фоне продолжающегося несколько месяцев оттока капитала из США (иностранцы сейчас продают больше американских активов, чем американцы иностранных). Да и с точки зрения здравого смысла здесь не все в порядке. Кто будет бежать от проблем к их источнику?
На наш взгляд, колоссальный спрос на доллары в последнее время связан с гигантскими убытками по долларовым активам крупнейших финансовых институтов, которые им сейчас приходится как-то закрывать (этакий гигантский margin-call). В результате, крупные банки (и теневые банки) «тянут» доллары отовсюду, откуда возможно, чтобы закрыть образовавшуюся в капитале дыру. Причем из основных валют (евро, фунт, иена) против доллара падает сильнее та, чьи банки понесли большие убытки в ходе нынешнего кризиса. Ситуация усугубляется проблемами на межбанке. Из валют развивающихся стран больше всего страдают валюты наиболее уязвимых в условиях вывода капитала государств.
Другая версия роста курса доллара (по крайней мере против евро), которую мы недавно услышали, заключается в том, что злую шутку с евро играли резервные предпочтения крупнейших центральных банков. Например, резервы российского ЦБ как минимум на 40% состоят из евро, а для поддержки курса рубля ему приходится продавать лишь доллары. Из-за этого ЦБ приходится выходить на FOREX с продажей европейской валюты, чтобы поддерживать валютную структуру резервов на неизменном уровне.
Мы провели простейшие расчеты, чтобы «прикинуть», насколько весом этот фактор на глобальном уровне. Для этого мы воспользовались статистикой Bloomberg.
Динамика резервов в мире
|
|
Резервы на конец сентября
(US$ млрд.) |
Изменение за месяц
(US$ млрд.) |
Доля доллара
(%) |
Доля евро
(%) |
| Весь мир |
6 937 |
-63 |
62.3% |
27% |
| Весь мир без Японии и Китая |
4 062 |
-98 |
50%* |
40%* | Источник: Bloomberg; * - оценки банка Траст
За прошедший месяц совокупные резервы в мире упали на US$63 млрд. (снижение практически везде, кроме Китая). Доля евро в резервах, по данным Bloomberg, 27%. Соответственно, чтобы сохранить структуру резервов, центральные банки были вынуждены продать евро на сумму, эквивалентную US$17 млрд. (EUR13 млрд.) по нынешнему курсу. Не очень много. Однако эта оценка, на наш взгляд, несколько занижена.
Наибольшую долю долларов в резервах имеют Китай и Япония, резервы остальных стран более диверсифицированы по валютам. Мы оцениваем среднюю долю резервов в евро по миру за исключением двух вышеупомянутых стран, приблизительно на том же уровне, что и долю евро в российских резервах - то есть приблизительно в 40%. С учетом того, что резервы Японии за последний месяц почти не изменились, а китайские даже выросли, это может означать, что в реальности центральные банки продали больше евро, чем показывают наши первоначальные расчеты.
Пересчитаем наши цифры без учета Японии и Китая. Без учета этих двух стран мировые резервы сократились на US$98 млрд. Соответственно, с учетом необходимости сохранить долю евро на уровне 40%, мировые центральные банки должны были продать евро на сумму, эквивалентную порядка US$40 млрд. (т.е. EUR31.5 млрд.).
Вывод: необходимость поддерживать неизменную структуру резервов в прошлом месяце могла стать причиной дополнительного предложения евро на рынке в объеме не более чем около EUR30 млрд.
Несомненно, какое-то влияние на рынок это предложение евро могло оказать, однако вряд ли этот фактор сыграл ключевую роль. Для сравнения: по данным Bloomberg, за последний год объем только прямых потерь от ипотечного кризиса составлял более US$55 млрд. в месяц, создавая соответствующий спрос на доллары. А ведь есть еще косвенные потери от обесценения других долларовых активов (например, от обесценения российских евробондов до 30-40% от номинала), так что не исключено, что в реальности ежемесячный спрос на доллары для покрытия убытков минимум вдвое больше.
Павел Пикулев, pavel.pikulev@trust.ru 608-20-24
ftp://download.finmarket.ru/z/anl/files/081023/TRU_081023.zip | 
